【東吳醫藥】2018年策略:去蕪存菁,結構升級,醫藥開啟慢牛行情

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樓主 2019-06-18 19:27:42
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投資要點

政策引導+需求升級驅動醫藥行業去蕪存菁和結構升級

醫藥行業自下游需求和政策引導驅動的整個產業鏈的去蕪存菁、結構升級、提高集中度的大趨勢已經開啟。2018年重點布局直擊醫藥產業發展需求痛點的細分領域,我們重點推薦布局民營醫療服務、連鎖藥店、醫藥流通、OTC品牌藥、仿制藥一致性評價和創新藥等細分板塊和相關主題。

2018年迎來控費政策的底部和改革、創新政策的初期,新一輪醫藥慢牛行情可期


2017年是醫藥行業諸多重要政策落地實施的一年,從醫保目錄調整、談判目錄的出臺,到各省招標陸續落地實施,醫藥行業此輪控費的政策調整周期接近完成。另外一方面,以創新、一致性評價等引導醫藥產業升級、向優質資源集中的政策接踵而至,成為2018年主導醫藥行業發展的主旋律。同時,醫保基金收支平穩,醫療服務消費需求旺盛,醫藥工業業績增長穩定回升,為2018年醫藥行業企穩回升奠定基礎。因此,我們判斷醫藥行業將迎來控費政策的底部和改革、創新政策的初期,結合企業業績的回升,2018年有望成為醫藥新一輪慢牛行情的起點。


2017年醫藥行業估值有效消化,上市公司業績穩中有升,為2018年慢牛市場奠定底部基礎

2017年醫藥行業指數顯著弱于滬深300指數,醫藥行業的估值得以有效消化,截止到2017年12月15日,醫藥行業TTM估值為36.9倍,低于歷史平均估值水平5.3個單位;醫藥指數相對于滬深300指數的估值溢價率也大幅下跌,目前為164.7%,低于歷史平均值29.5個百分點。

業績方面,醫藥上市公司2017年前三季度的業績已經企穩回升。統計251家醫藥上市數據,收入達到8210億元,同比增長19.6%;歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為758.7億元和633.4億元,同比增速分別為23.3%和19.3%,好于2016年同期和醫藥工業的整體增長水平。醫藥行業估值得到有效消化的同時,上市公司業績穩步回升,為2018年慢牛行情奠定底部基礎。


投資策略關注細分領域去蕪存菁,結構升級帶來集中度提高、產品創新與市場擴容的投資機遇

自上而下的投資策略上,依據結合醫藥產業鏈自下游而上的需求變化和醫藥政策引導帶來的細分領域投資機遇。首先推薦患者消費升級與醫保控費導致的需求錯配帶來的民營醫療服務、OTC、連鎖藥店三個細分板塊投資機會,重點公司包括美年健康、信邦制藥、葵花藥業、片仔癀,以及連鎖藥店標的。其次推薦驅動醫藥供給側改革的藥品一致性評價與創新藥的主題投資機會,重點推薦信立泰、恒瑞醫藥、億帆醫藥等相關標的。

在自下而上選股中,推進行業向好,公司業績突出和變化顯著的標的,重點公司包括長春高新、華潤雙鶴和九州通等標的。


風險提示:

醫改政策落地風險;招標不確定性帶來的風險;行業增速受宏觀經濟影響所帶來的風險;藥品一致性評價推進速度不確定性帶來的風險。


目錄


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正文

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政策引導+需求升級驅動醫藥行業去蕪存菁和結構升級

醫藥行業自上游到下游涵蓋了醫藥生產企業、醫藥流通企業、醫院和藥店,直到最終端的付費方—醫保支付和患者個人支付。近年來醫藥行業的發展演變也是由支付端需求的轉變逐漸向上游傳導,加上醫藥相關政策的引導,驅動行業自下游而起的去蕪存菁的過程。

1)終端支付:醫保需求收支平衡,服務大眾;而患者的需求是優質醫療服務和良好的藥品消費,兩者在一定程度上出現了需求端錯位,正是這種錯位驅動了醫藥行業自下而上的改革。

2)下游醫院和藥店:醫院端受到醫保需求影響顯著,在政策制定和實施上更多的考慮到醫保收支與大眾醫療服務之間的均衡,因此,我們看到了控藥費、限制大型公立醫院的擴張、分級診療,以及鼓勵民營醫院發展的政策指引。公立醫院的改革和民營醫院的發展正是順應醫保控費和患者對優質服務需求的產物,其中優質的民營醫療資源成為有效解決醫保和患者對醫療服務需求錯配的最佳手段。

藥店作為非處方藥品和保健品的主要銷售終端,受到患者消費升級需求影響最大。藥店行業的發展也順應了消費者的需求,向品牌連鎖藥店升級。在提高藥店連鎖化率的過程中,優質品牌藥亦提高了在連鎖藥店中的比例以滿足患者消費升級帶來對優質藥品的訴求。

3)中游藥品流通企業:藥品流通行業在政策“兩票制”、“94號文”和“營改增”等組合拳的調控下,我們認為行業將向規模優勢明顯的龍頭集中。與此同時,流通企業的整合,提升集中度也順應了下游藥店和醫院的訴求,以此提供更透明、更合規的優質藥品配送。

4)上游醫藥制造企業:藥品生產企業是在行業自下而上變革的終點,也是醫藥行業去蕪存菁,結構升級的核心。在政策引導上,仿制藥一致性評價、創新藥36條等政策均是引導行業升級的利好政策。同時,環保要求和藥品生產質量檢查的嚴格執行,更加有效地去除醫藥生產的落后產能。再結合患者消費升級對優質藥品的需求,醫藥制造企業的去蕪存菁、結構升級、集中度提升的過程將成為醫藥行業開啟慢牛行情的重要驅動力。

基于對行業自下游需求和政策引導驅動的整個醫藥產業鏈的去蕪存菁、結構升級開啟醫藥慢牛行情發展趨勢的判斷,2018年重點布局直擊醫藥產業發展需求痛點的細分領域。因此,我們重點推薦布局民營醫療服務、連鎖藥店、醫藥流通、OTC品牌藥、仿制藥一致性評價和創新藥等細分板塊和主題。

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行業宏觀數據總結:醫藥控費邊際效應減弱,行業增速企穩回升

2.1.?? 醫保基金收、支平穩增長,是我國醫藥行業長期繁榮發展的基石

作為我國社會醫療支付的主體,醫保基金一直以來是行業發展的重要源動力。根據財政部發布的《2016年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》顯示,2016年城鎮基本醫療保險收入支出分別達到13084億元和10767億元,同比增速為16.9%、15.6%,累計結余14965億元,同比增長19.3%,連續兩年實現收入增速高于支出增速,醫保基金總體安全運行。2017年以來,醫保控費、醫保支付方式改革、控制藥占比以及醫藥流通環節改革等措施的不斷推進與落地。更為重要的是隨著醫保目錄和談判目錄的出臺,各地區招標進一步推進,醫藥費用將得到進一步控制。我們判斷醫保基金支出增速將持續低于基金收入增速,醫保基金運營情況將逐步趨好,隨著招標落地,醫藥控費帶來的邊際效應逐漸減弱,醫藥行業有望在2018年迎來新的起點。

2.2. 醫藥工業增速逐漸企穩回升,行業迎來產業結構調整后新的發展周期

通過工信部的醫藥工業數據可以看到,行業增速從2011年進入下行通道。2014年醫改進入深水區以來,尤其是招標降價等因素導致行業進入調整時期,直接帶來2015年行業增速低于10%的陣痛。從2016年到2017年,醫藥行業逐漸確認政策的底部,隨著醫保目錄、談判目錄的出臺,以及各省藥品招標的實施落地,降價的邊際影響逐漸消失,醫改紅利開始顯現,醫藥行業有望在2018年迎來行業增速穩中有升的良好發展態勢。

工信部數據顯示,醫藥行業的增速依然遠好于工業平均增速,位于各個行業的前列。2017年1-10月醫藥工業主營業務收入和利潤分別為24102.9億元和2713.2億元,同比分別增長7.85%和15.18%,略低于去年同期9.66%、15.51%的增速。

2.3.?? 醫療需求增長旺盛,醫院收支平衡,為醫藥長期發展奠定基礎

隨著社會的老齡化和消費觀念的提升,我國國民的醫療需求呈逐年上升的趨勢,2016年全國醫療衛生機構總診療數達70.89億人次,同比增長2.25%;2017年H1醫療機構診療人次數就達到了39.17億人次。具體到人均來看,我國居民平均就診由2015年的5.6次增加到2016年的5.8次,同比增長3.5%。雖然診療次數同比增速略有下降,但無論是整體的醫療需求還是個體的醫療需求都在不斷加大。


公立醫院作為我國醫療主體,承擔了巨大的醫療工作量與費用消耗,從醫改開始至今,公立醫院在增加醫療服務人次數的同時,醫療費用得到有效的控制。數據上看,醫院門診、住院患者人均費用和總收入增幅均出現下降,藥品費用得到有效抑制,醫療服務收入占比提升,個人衛生費用支出比重繼續下降。

2.4. ?次均醫療費用、藥品銷售金額得到有效控制,藥費占比趨于合理,公立醫療體系改革初見成效

從2011年開始,醫改政策在爭議中逐漸完善和實施,到了2016年醫療費用漲幅明顯下降,且藥占比不斷降低,公立醫療體系的醫藥費用逐漸趨于合理。2010年至今,公立醫院門診次均醫藥費用和出院病人人均醫藥費用增長均呈現下降趨勢,已經與我國GDP增速相仿,處于合理增長區間。同期各項醫藥費用變化也凸現了醫療改革的成效,患者出院費用占比中,藥費持續降低,其他醫療服務費用則持續增長,逐漸成為治療費用的主體。

從2015年至今,醫藥控費政策的落地,驅動醫院藥占比快速下降,終端藥品銷售額的增長也得到了有效抑制。可以看到,樣本醫院藥品銷售額的增速從2014年之后隨著控費政策的推行逐年下降,2017年前三季度樣本醫院(PBD數據)的藥品銷售總額為1,679.3億元,同比增速僅為1.9%。

從公立醫院的藥占比情況來看,2015年數據為36.9%,隨著最新一次招標落地,以及公立醫院對醫療服務收費結構的調整,我們預計2017年藥占比已經接近30%的目標。因此,我們判斷未來公立醫院體系控費依然是監控重點,但是邊際效應減弱顯著,政策引導將由控費向提高醫療服務質量、改善患者就醫體驗等轉變,醫院端的供給側升級將成為2018年醫藥行業的主旋律。

3

行業政策梳理總結:政策調整和動蕩期,國家醫藥政策頻出,整治力度加強帶動產業升級


從2015年醫改嚴厲政策的實施,到2016年醫保支付改革的嘗試,再到2017年的醫保目錄調整、談判目錄的出臺、各省招標陸續落地實施,醫藥行業此輪控費的政策調整周期接近完成。另外一方面,以創新、一致性評價等引導醫藥產業升級、向優質資源集中的政策將成為主導。因此,我們判斷2018年醫藥行業有望迎來控費政策底部,同時改革、創新政策將開啟。

2017年細分領域相關政策中,大大提升了對短缺藥(主要包括兒童藥、臨床重大疾病藥品)、創新藥、疫苗質量及傳統中醫藥的關注度和政策引導扶持;醫藥流通環節中,“兩票制”在全國范圍落地實施,利好整合能力強、整合空間大的醫藥流通龍頭企業;醫藥服務終端方面,繼續鼓勵公立醫院加大改革改制力度、民營資本參與醫療服務體系建設,鼓勵區域內醫聯體式發展,提高基層醫療衛生服務水平;此外,政策態度更加鼓勵藥店連鎖化發展,提升線上服務、多元化服務能力。

3.1.?? 生產:創新藥、仿制藥一致性評價、特需藥等政策直擊我國醫藥行業痛點,政策引導產業升級是醫藥行業發展的核心

1)鼓勵優質創新藥發展,推進審評審批制度與國際接軌

創新藥一直是我國醫藥行業的薄弱環節,但又是醫藥行業未來必須邁出的一步。因此,我們看到2017年醫藥行業依然是政策引導先行,企業積極跟隨的模式發展。今年10月8日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合印發了《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》(以下簡稱“意見”),此文奠定了行業今后的發展基調。意見旨在促進藥品醫療器械產業結構的調整和技術創新,提高我國醫藥產業競爭力,滿足公眾臨床需要。意見鼓勵藥品創新,一方面通過豐富臨床資源、納入優先審評審批制度,從而加快創新藥品的上市;另一方面通過加強知識產權保護、藥品上市許可持有人試點等制度設計進一步鼓勵醫藥創新。

2017年5月31日至6月1日,國際人用藥品注冊技術協調會(ICH)2017年第一次會議在加拿大蒙特利爾召開。會議通過了中國國家食品藥品監督管理總局的申請,標志著我國正式成為ICH成員。隨后10月20日,總局藥審中心發布關于《接受境外臨床試驗數據的技術要求》征求意見稿中提出,接受境外仿制藥臨床數據,鼓勵藥企開展全球同步研發。此舉有利于臨床危重癥、罕見病等短缺進口藥品加快進入我國市場的步伐,加速國內藥企出口轉內銷進程,同時利于加快國內藥企與國際藥品研制標準接軌、走出國門。

2)仿制藥提升質量和療效,一致性評價如火如荼

藥品一致性評價政策的出臺與實施是解決我國醫藥行業必須面對的又一痛點——藥品質量參差不齊的必然路徑。藥品一致性評價打響了醫藥供給側改革最響亮的一槍,通過提升仿制藥質量和控制醫保藥品支出費用,淘汰出清落后產能,提升行業集中度,引導行業升級成為必然趨勢。2015年政府頒布的《國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》明確提出“力爭2018年底前完成,對已經批準上市的仿制藥,按與原研藥品質量和療效一致的原則,分期分批進行質量一致性評價。”2016年以來,CFDA密集出臺了《總局關于仿制藥質量和療效一致性評價工作有關事項的公告》等業務指導信息,一致性評價工作進展迅速。

仿制藥企,特別是總局2016年5月關于落實《國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》中公布的289個化藥口服固體制劑的生產企業即將面臨18年大考。國家層面提出對通過一致性評價的仿制藥品種,在招投標和醫保支付上實行“三三原則”的政策鼓勵(具體內容可參考我們發布的仿制藥一致性評價行業深度報告),各地方也紛紛出臺相應扶持政策。因此,我們認為品種市場空間大、市場份額提升空間大,進展領先的優質仿制藥企將有望獲益,同時建議關注擁有優質臨床試驗資源的CRO企業。

3)短缺兒童藥、疫苗、傳統中藥等領域備受政策關注

兒童用兒童藥是兒童藥細分領域發展的政策綱領。受制于兒童臨床實驗資源短缺和國民形成的用藥觀念,長久以來我國面臨兒童藥短缺的問題,兒童藥品種研發上市慢、品規短缺無法滿足臨床需求。近年,我國加強對兒童藥研發、申報上市和醫保招標的政策支持力度,不僅從16年開始連續印發多批鼓勵研發申報兒童藥品清單,而且在2017年新版醫保目錄中新納入多個兒童藥品種。因此,我們認為兒童藥優質藥企將迎來行業性增長機遇。

疫苗行業的質量和安全問題是行業政策監管重點方向。2017年2月,國務院辦公廳下發《關于進一步加強疫苗流通和預防接種管理工作的意見》,進一步加強疫苗流通和預防接種管理,確保疫苗質量和接種安全。自去年曝光的“山東疫苗”事件后,我國疫苗流通、使用安全問題備受關注,經過一年的整治與消化,疫苗事件的不利影響逐漸出清,上市疫苗企業業績呈現恢復性好轉。同時,15年至今多款重磅疫苗相繼在我國實現上市,行業也進入了產品創新驅動和政策強力監管的新紀元。

傳統中醫藥是政策扶持的重點領域。由于中醫藥在我國的特殊歷史地位,以及中醫藥在疾病治療和預防、健康調理和保健等多方面的功效,發展中藥成為近年來政策支持的大方向。尤其是2016年12月第十二屆全國人大常委會第二十五次會議通過的《中華人民共和國中醫藥法》,該法案于2017年7月1日正式施行,是引導和規范我國中醫藥行業長期發展的綱領性政策。今年,總局陸續對中成藥通用名稱命名技術指導原則、已上市中藥生產工藝變更研究技術指導原則公開征求意見,嚴把中成藥質量與療效關,用以規范和促進中醫藥行業的發展。

3.2.?? 流通:兩票制全面落地,醫藥流通業整合加速

1)兩票制全面落地,醫藥流通行業整合在即

自16年3月國家推行“營改增”到CFDA下發“94號文”對藥品流通領域違法經營行為開展集中整治,打擊“掛靠走票”、醫藥流通企業自查核查等整治行動接踵而至。今年1月,國務院醫改辦、國家衛計委等部委聯合印發《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)的通知》,標志著兩票制政策在我國的正式落地。目前,全國大多數省市已出臺相應政策推動實施,我國醫藥流通行業面臨全方位的整合,同時面臨集中度提升的機遇。我們判斷,在此趨勢下整合空間大、整合能力強的企業有望抓住此番機遇,進一步打開上升空間。

2)藥店連鎖化率不斷提升,龍頭企業面臨良好發展機遇

我國醫藥零售市場近年來蓬勃發展:2015年,我國擁有藥品零售連鎖企業4981家,零售藥店門店總數達44.8萬家,比“十一五”末增加4.9萬家;具有互聯網藥品交易資質的企業達517家;藥品零售連鎖經營率從2010年的33%提高至2015年的46%。2016年底,商務部發布《全國藥品流通行業發展規劃(2016-2020年)》,明確提出藥品零售行業提升集中度的相關目標,藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額的40%以上;藥品零售連鎖率達50%以上。當前,處方外流趨勢、消費升級產品終端提價、OTO等新型銷售模式下,醫藥零售龍頭企業有望迎來發展良機。

3.3.?? 醫療:政策延續深化醫療服務改革,促進醫藥分開,鼓勵醫聯體發展,提升基層醫療水平等

1)加強公立醫院改制改革,促進醫藥分開

今年1月17日,國家衛計委印發的《2017年衛生計生工作要點》的通知中,對加快建立現代醫院管理制度做出了進一步指示、強調。其中要求城市公立醫院綜合改革實現全覆蓋,全部取消藥品加成,同時擴大縣級公立醫院綜合改革示范,繼續開展改革效果評價考核。我們認為取消藥品加成疊加控制藥占比等政策有助于促進醫藥分開,利好處方外流市場。此外,強調推進醫療服務價格改革,實施公立醫院薪酬制度改革試點方案,建立健全符合行業特點的人事薪酬制度,這有利于理順我國公立醫療服務價格體系。

隨后4月24日,衛計委發布《關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知》,再一次明確全面推開公立醫院綜合改革的各項任務。其中明確提出2017年全國公立醫院醫療費用平均增長幅度控制在10%以下;9月30日前全面推開公立醫院綜合改革,所有公立醫院全部取消藥品加成(中藥飲片除外);到2017年底,前4批試點城市公立醫院藥占比(不含中藥飲片)總體下降到30%左右,百元醫療收入(不含藥品收入)中消耗的衛生材料降到20元以下。

2)分級診療趨勢下鼓勵醫聯體發展,提升基層醫療水平

國家衛計委印發的《2017年衛生計生工作要點》中同時強調推進分級診療制度建設。要求今年在85%的地市開展分級診療試點,以慢性病和重點人群為切入點,做實做細簽約服務包,家庭醫生(團隊)簽約服務覆蓋率達到30%以上,重點人群覆蓋率達到60%。同時,因地制宜推廣城市緊密型醫聯體、縣域醫共體、專科聯盟、遠程醫療協作網等,加強與醫保政策銜接,健全管理、運行和考核機制,引導二級以上醫院向下轉診診斷明確、病情穩定的慢性病患者。

隨后4月份,國務院辦公廳下發《關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見》,指出開展醫療聯合體(以下簡稱醫聯體)建設,是深化醫改的重要步驟和制度創新,有利于調整優化醫療資源結構布局,更好的實施分級診療和醫療資源下沉。其中提出2017年,基本搭建醫聯體制度框架,綜合醫改試點省份每個地市以及分級診療試點城市至少建成一個有明顯成效的醫聯體的具體目標。全面啟動多種形式的醫聯體建設試點,在城市主要組建醫療集團并促進醫聯體內技術支持、檢查互認;在縣域主要組建醫療共同體,形成縣鄉村三級醫療衛生機構分工協作機制;同時,跨區域組建專科聯盟以及在邊遠貧困地區發展遠程醫療協作網。

3.4.?? 醫保:新版醫保目錄、談判目錄出臺定基調,支付體系改革引導良性藥品消費

1)新版醫保目錄、談判目錄出臺,奠定藥品采購的基礎

2017年2月,時隔8年后的第四次基本醫療保險目錄(下稱新版醫保目錄)調整塵埃落定,此版目錄增補數量超出預期,特別是兒童藥和中成藥,同時鼓勵民族藥發展。在時間節點上,此次新版醫保目錄公布時間恰逢新一輪招標伊始,有望隨著招標的推進快速落地。

4月份,人社部發布新版醫保藥品談判目錄,擬對44個專利/獨家品種展開藥價談判。隨后7月份,人社部發布《關于將36種藥品納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄乙類范圍的通知》,44個擬談判品種最終有36個被納入新版醫保目錄乙類范圍。

我們認為,新版醫保目錄范圍的擴大奠定了行業整體今后擴張發展的基調;談判目錄取得實質性進展,著重于重大疾病、臨床短缺藥品,有助于在提高患者用藥的可及性和相關藥企“以價換量”的創收上實現雙贏。

2)醫保支付方式漸進式改革,確保醫藥費用支付合理

今年1月,國家發改委發布《關于推進按病種收費工作的通知》,要求各地要在前期改革試點基礎上,進一步擴大按病種收費的病種數量。重點在臨床路徑規范、治療效果明確的常見病和多發病領域開展按病種收費工作,鼓勵將日間手術納入按病種收費范圍。城市公立醫院綜合改革試點地區2017年底前實行按病種收費的病種不少于100個,發改委遴選了320個病種供各地篩選,要求各地于2017年6月底前向社會公布所制定的推進按病種收費的實施細則。同時,要求各地加強相關部委間的溝通協調,做好按病種收費和付費改革的銜接工作。我們認為,此舉將以醫保支付為紐帶形成政策合力,利于控制不合理費用增長,降低群眾個人費用負擔。

3)加快發展商業健康、養老險保險,完善醫療支付體系

7月4日,國務院辦公廳發布《關于加快發展商業養老保險的若干意見》,旨在健全多層次養老保障體系,促進養老服務業多層次多樣化發展,應對我國人口老齡化趨勢和就業形態新變化。其中提出豐富商業養老保險產品供給,為個人、家庭提供個性化、差異化養老保障,提供企業(職業)年金計劃等產品和服務。另一方面,鼓勵商業保險機構投資養老服務產業,促進我國養老服務業健康發展。

11月15日,保監會對新修訂的《健康保險管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見,現行《健康保險管理辦法》于2006年頒布,此次修訂稿中首次明確提出,“除健康保險公司外,保險公司經營健康保險業務應當成立專門健康保險事業部,且享受稅收優惠政策的健康保險產品在產品設計、賠付率等方面應當遵循相關政策和監管要求。”同時,新版本新增“健康管理服務與醫保合作”板塊,利好民營醫療服務、新型醫療技術及創新藥相關公司。

4

指數漲跌走勢:醫藥行業指數顯著跑輸滬深300,行業估值有效消化

4.1.?? 2018年醫藥行業將開啟“創新、升級”發展路徑,指數表現有望超越滬深300

我國醫藥行業發展很大程度是受到政策引導的,隨著“醫改”政策的逐步推進,醫藥行業進入了調整期。2017年,“醫改控費”政策已經逐漸開始實施落地,尤其是針對藥品“降價”的招標落地,推動醫藥行業增速在2016年至2017年逐步觸底。醫藥行業指數亦充分體現了政策的影響,2016年尚與滬深300指數相仿,但2017年至今表現顯著低于滬深300指數的漲幅。

由于2017年醫藥行業指數顯著弱于滬深300指數,醫藥行業的估值得以有效消化,截止到2017年12月15日,醫藥行業TTM估值為36.9倍,低于歷史平均估值水平5.3個單位。與此同時,醫藥指數相對于滬深300指數的估值溢價率也大幅下跌,目前為164.7%,低于歷史平均值29.5個百分點。

經過2017年醫藥行業估值得到有效的消化,同時隨著“醫改”導致“降藥價”政策的實施落地,政策影響在2017年得以釋放,2018年醫藥行業將迎來“創新、升級”等產業發展的轉折。因此,我們認為醫藥行業指數有望在2018年迎來優異的表現。

4.2.?? 高成長對應高估值,醫療服務依然為估值最高的醫藥行業子版塊

2017年子版塊走勢基本與醫藥指數相符,年初至今全部醫藥子行業均弱于滬深300指數。醫藥子行業中其中表現較好的是生物制品和化學制藥兩個子版塊,漲幅分別為14.3%和9.23%,優于醫藥指數;醫療器械和中藥兩個子行業則是表現最弱勢的子行業,年初至今漲幅為-8.5%和-4.3%。

TTM估值水平上,醫療服務、原料藥和生物制品高于歷史平均估值,其中醫療服務TTM估值為99.3倍,為醫藥行業估值最高的子版塊。醫療器械、醫藥商業、中藥和化藥TTM估值水平則低于歷史平均估值,其中商業子版塊估值為24.1倍,是估值最低的子版塊。

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上市公司業績總結:業績增速有所提高,子行業分化嚴重

隨著我國“醫改”政策的逐步推進,以及新一輪招標的陸續實施,政策對醫藥行業的整體業績影響已經逐漸清晰。從2017年1-9月的銷售數據可以看出,醫藥上市公司已經逐步走出了業績低谷,業績增速顯現出加速增長的趨勢。

5.1.?? 上市公司業績增速好于醫藥工業平均水平,同比增速有所提高

A股我們選取251家上市公司作為醫藥行業樣本標的。上市公司作為行業龍頭公司,在行業向優勢升級、集中度提升過程中受益將更加明顯。醫藥上市公司2017年前三季度的業績統計數據分析,收入達到8210億元,同比增長19.6%;歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為758.7億元和633.4億元,同比增速分別為23.3%和19.3%,明顯好于醫藥工業的整體增長水平。

剔除上市新股、并表和事件對公司造成業績重大影響的標的之后,樣本數據變相出醫藥行業內生發展也持續向好。我們統計了剔除后的182家上市公司2017年1-9月的業績情況,收入達到6396.7億元,同比增長17.2%;歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為613.3億元和539.8億元,同比增速分別為28.8%和23.4%,明顯好于2016全年數據,亦好于醫藥工業統計數據。

5.2.?? 醫藥行業子行業分化明顯,醫療服務、生物制品版塊業績突出

2017年1-9月年醫藥行業整體表現好于2016年同期水平,其中細分醫藥子行業分化明顯,醫療服務、生物制品等子行業表現突出;中藥和生物制品子行業明顯走出去年的低谷,業績加速增長;化學制劑子行業由于行業政策變革等原因,業績增速有所下降;原料藥子行業由于去年業績爆發,2017年1-9月業績出現負增長情況。

5.3.?? OTC行業龍頭迎來“量”“價”齊升的機遇,重點關注兒童藥上市標的

1)OTC行業在2017年迎來業績增長的拐點期,其主要驅動因素就是消費升級的核心邏輯:品牌力產品價格的上漲與行業變革帶動的向品牌力產品的集中。

首先,2015年藥品零售價管制的放開成為OTC行業業績啟動的始點,隨著各個OTC藥企提升產品力帶動價格在探索中穩步提高,從2017年開始逐漸體現到公司報表業績的提升。

其次,隨著“94號文”“營改增”“藥品質量監督”等組合拳的落地,從OTC藥品質量,到流通渠道,以及合理交稅等多方面驅動行業進行“優勝劣汰”的產業升級,使“大藥企”和“小藥企”站在同一起跑線上,使產業資源向“品牌力”、“產品力”和“銷售渠道”強的“大企業”集中。

2)兒童藥版塊是OTC行業里增速最快的領域。

兒童藥的特殊性決定了其是最容易享受消費升級帶來的發展機遇。兒童藥針對特定人群,其使用量相對小,家長更加重視產品的質量和品牌,對價格敏感度不高,導致兒童藥更容易提升價格和通過品牌力做到集中度提升。從2017年1-9月的上市公司業績充分表現出兒童藥版塊超越行業增速的特點,并有能力長期領先于OTC行業中其他領域的增長速度。

5.4.?? IVD領域進口替代空間大,疊加本土企業整合以及內生多元發展驅動上市公司業績保持高速增長

我國醫療器械的發展史就是進口產品替代+內生外延豐富產品線的發展路徑。目前,IVD行業是最符合醫療器械行業高速發展邏輯的細分領域。首先,行業空間大,在化學發光、分子診斷等領域進口產品產率超過80%,國產替代空間廣闊。其次,行業中中低端企業眾多,隨著近年來行業出現集中采購以及推行兩票制等政策影響,行業整合加速,帶動行業龍頭企業持續高速擴張。

2017年1-9月,IVD行業上市公司的收入和扣非凈利潤分別為145.1億元和17.8億元,同比增長分別為38.31%和20.89%,IVD行業收入和利潤增速均保持了較高的增長。隨著政策導向和IVD行業銷售模式的變革,上市公司紛紛通過外延手段獲取優質渠道和豐富產品線。外延式發展已經成為現階段驅動IVD行業上市公司業績增速提升的主要動力。相關樣本標的包含:科華生物、達安基因、利德曼、迪瑞醫療、九強生物、美康生物、邁克生物、安圖生物、迪安診斷、潤達醫療、塞力斯。(備注:剔除透鏡生命、基蛋生物、艾德生物)

5.5.?? 疫苗行業走出“山東疫苗事件”影響,疊加HPV等大品種上市,迎來行業爆發式成長期

2016年的“山東疫苗事件”導致去年疫苗行業業績全面倒退。隨著疫苗流通產業鏈的整理逐漸完成,2017年疫苗行業走出低谷,迎來迅速的恢復式爆發增長。2017年1-9月,疫苗行業上市公司的收入和扣非凈利潤分別為27.1億元和8.1億元,同比增速分別為111.1%和141.8%,行業整體恢復趨勢明顯。相關樣本標的包含:智飛生物、成大生物、長生生物、康泰生物。(備注:剔除沃森生物)

5.6.?? 內生、外延連鎖藥店擴張后迎來業績釋放拐點

連鎖藥店行業成長邏輯在于通過外延并購門店和內生開設新店擴張區域以及挖掘成熟客單價潛力驅動行業增長。在2015年至2016年,多家上市連鎖藥店公司通過外延等方式,快速擴張了一批門店,到2017年已經體現出業績釋放的爆發力。同期,隨著消費升級的到來,OTC藥品價格的上漲,配合連鎖藥店“組合營銷的模式”開展,單店客單價逐漸提升,進一步帶動連鎖藥店上市公司的業績。

2017年1-9月,上市連鎖藥店企業收入和扣非凈利潤增速分別為142.8億元和7.9億元,同比增長23.9%和24.0%。隨著新店整合的逐漸完畢,利潤端顯現加速增長趨勢。相關樣本標的包含:一心堂、老百姓、益豐藥房(剔除大參林)。

6

投資策略:產業結構分化,精選投資方向

6.1.?? 把握醫院資產證券化的機遇,看好醫療服務龍頭企業

1)我國民營醫院呈現快速發展態勢

我國醫療服務市場規模大,在人口老齡化、全面放開二孩等人口紅利及新醫改政策的扶持下,醫療服務行業迎來發展機遇。隨著醫改的縱深推進,我國醫療服務水平不斷提高,為了滿足群眾多層次的醫療服務需求,國家大力發展社會辦醫,促進民營資本參與公立醫院改革,起到了明顯的成效。

我國呈現公立醫院數量逐漸減少,民營醫院迅速增加的趨勢,截至2015年,我國民營醫院數量14518家,數量已經超過公立醫院。


2017H1,我國診療人次增長4.2%,其中民營醫院增長14.1%,公立醫院增長2.9%。民營醫療呈現迅速發展態勢。


目前醫藥行業受招標降價,醫保控費等負面因素的影響,多數企業的收入、凈利潤都受到影響,但醫療服務板塊因為政策鼓勵,檢查治療費用仍保持較快增長,具備較強的防御性。2015年,我國出院病人人均檢查治療費用保持7.4%的增速,而藥費增速為2.2%。


2)多項政策繼續支持社會辦醫

公立醫院改革是我國醫改的重點和難點。公立醫院規模過大、過于集中導致了醫療資源的低效配置,直接導致了“看病難”。自2014年起,國務院辦公廳已經把公立醫院改革放到了首要位置,明確提出不再擴大公立醫院規模,為社會辦醫留出了空間。


3)把握醫院資產證券化的機遇,看好醫療服務龍頭企業

我們認為,醫院資產證券化是未來的發展趨勢。我國醫療供給嚴重滯后,公立醫院運營效率低,導致醫療供需失衡。鼓勵社會資本辦醫不僅增加供給,而且能激勵市場倒逼公立醫院提高服務質量。

從標的選擇上,我們建議關注有先發優勢的高端醫療及專科連鎖相關龍頭標的。推薦關注:美年健康、愛爾眼科、信邦制藥、迪安診斷等。

6.2.?? 行業增速及政策雙拐點,藥品零售行業步入機會年

1)藥品零售市場觸底反彈

根據商務部《藥品流通行業運行統計分析報告》,經歷了2015年低點后,2016年藥品零售市場銷售額同比增長9.5%,增速同比上升0.9個百分點。隨著國家各項醫改及健康產業政策的陸續出臺,藥品零售市場迎來了新的發展機遇。


藥品零售企業連鎖化率持續提高,且連鎖化增速不斷加快。截至2016年11月,零售連鎖率已達到49.4%,同比提高3.7個百分點,較2011年提高15個百分點。

在此趨勢下,單體藥店不斷消減,近五年減少3.5萬余家。在集中度提升、競爭加劇的環境下,單體藥店或被兼并、或自然消亡。根據美國的發展經驗,美國零售藥店已經形成高度壟斷的格局。2016年前三家占據市場份額達到68%。我們認為,連鎖化率不斷提高是未來的發展趨勢。


2016年,零售藥店非處方藥(Rx)銷售額增速達到10.19%,同期非處方藥(OTC)的增速為5.93%,Rx銷售額增速為OTC增速的2倍左右,成為藥店銷售額增長的重要拉動力。


2)政策利好不斷,進入實質性落地階段

我國零售藥店經歷了從散亂到集中的過程,從2011年開始大型藥品零售連鎖企業就通過收購、控股等方式在零售端擴張規模,2015年隨著一心堂、老百姓、益豐藥房的陸續上市,助推了集中化進程。全國的藥店連鎖化率也從34%提升至50%,強者更強的趨勢明顯。

15年10月,國務院取消一批行政審批,其中包括醫保的定點審批。隨后,各地方政府以城市為單位出臺政策,如長沙、南京、上海、徐州、南昌、武漢等。各城市的政策出臺集中在16年三、四季度,目前正是實質性落地階段。


從政策趨勢看,醫藥分開是必然趨勢。根據《國務院辦公廳關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》(國辦發〔2015〕38號),取消醫院銷售藥品的加成,實行零差率銷售,目標2017年醫院藥占比要降至30%以下。

2016年、2017年國務院關于深化衛生體制改革的重點意見都明確指出,禁止醫院限制處方外流,探索醫療機構處方和零售消費信息的互聯互通。

同時,衛計委出臺《電子病例應用管理規范》,為處方的標準化和醫院、醫保、藥店系統對接鋪平了道路。


3)從門店到流量入口,掘金連鎖藥店板塊的投資機會

隨著市場對連鎖藥店的認識從門店逐漸轉變為健康流量入口,且A股的零售藥店均具備先發優勢,我們認為連鎖藥店板塊極具投資價值。一方面,醫保準入門檻降低疊加OTC提價使得零售藥店的盈利能力不斷提高;另一方面,資本的助推作用將加快連鎖藥店的復制過程,行業集中度不斷提升,龍頭有望從中獲益。推薦關注國藥一致、老百姓、益豐藥房。

6.3. 看好兩票制執行后流通行業的整合大潮

1)醫藥流通行業集中度持續提高

2016年,醫藥流通行業增速10.7%,基本與15年持平。其中純銷增速11.7%,調撥增速8.4%。2016年,規模以上藥品流通企業平均毛利率7%,凈利率1.8%,基本與往年持平。


2016年,4家全國龍頭企業主營業務收入占同期全國醫藥市場總規模的37.4%,同比上升0.5個百分點;15家區域龍頭企業主營業務收入占同期全國醫藥市場總規模的18.4%,同比上升1.1個百分點。

2)“兩票制“帶來流通行業供給側改革

2017年1月,衛計委正式發布《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見》,流通行業迎來一場狂風暴雨般的出清。“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票,經銷商賣到醫院再開一次發票,以“兩票”替代目前常見的七票、八票,減少流通環節的層層盤剝,并且每個品種的一級經銷商不得超過2個。

“兩票制”的實施,直接導致藥品流通行業集中度迅速提高,中小型的經銷商或被并購,或淘汰出局,流通行業迎來整合大潮。截至11月,已有21個省全部或部分進入兩票制執行期,剩余的省市將在2018年全部推行。


安徽是全國首家執行兩票制的省份,后面陸續有重慶、青海、山西等省執行,但都是藥品市場容量不大的省份,而市場容量較大的廣東、北京、上海、浙江、江蘇等預計都要18年之后才能執行,我們預計兩票制帶來的影響將在2018年下半年集中體現。


3)看好“兩票制”執行后流通行業的整合大潮

醫藥流通行業是規模化優勢非常突出的子行業,在“兩票制”政策下,供給側改革加速進行,流通行業迎來整合大潮。我們建議關注資金優勢、規模優勢、管理優勢突出的全國龍頭企業九州通、國藥控股、華潤醫藥等。

6.4. 供給側改革、消費升級開啟OTC品牌藥量、價雙升的成長機遇

1)OTC行業供給側改革,優勝劣汰,集中度提升趨勢明顯

2016年我國OTC市場規模3,679億元,2010年至今規模擴大了3倍,2016年行業增速為10.7%,行業終端銷售處于穩定增長階段。但整個OTC行業的產業鏈都迎來了整合期,自下游的藥店、中游的渠道商,一直向上游傳導,渠道OTC藥品生產企業迎來“供給側改革”期。


在OTC行業發展的過程中,藥店連鎖化率快速提升,連鎖藥店的銷售占比大幅提升,截止2015年連鎖藥店銷售占比達到24.5%,藥店集中度提升的趨勢顯著。


OTC行業的中游渠道商在2017年也迎來了整合的大年。2016年先后出臺了“兩票制”、“94號文”、“營改增”等政策組合拳,大幅提高藥品配送流通企業的“配送”和“票據”等要求,直接過濾掉不合規的“小”渠道商,行業集中度明顯提升。


OTC行業下游、中游的行業整合直接驅動了上游OTC藥品生產企業的整合,導致“小”藥企通過“小”渠道商賣給“小藥店”的產業鏈被打破,加之環保政策的大力推進和藥品生產質量檢查的嚴格,“小”藥企被整合退出市場的OTC行業,“供給側改革”驅動集中度提升的時代已經開啟。

2)消費升級、藥價放開,壓制多年的OTC藥品價格穩步提升

消費升級是2017年的重要投資主體,OTC行業迎來了消費升級帶來的行業投資機遇。消費升級首先在OTC行業以片仔癀和東阿阿膠為代表的傳統高端中藥得以快速體現,產品價格持續上漲和銷量的釋放,帶動了公司業績和股價的上升。另外一端常見的OTC品牌藥,例如葵花藥業、華潤三九、云南白藥等知名品牌藥企,也迎來了消費升級進一步放大品牌優勢的市場機遇,驅動終端消費向品牌藥集中,有效擠壓了非品牌藥的市場空間。

2015年“藥價放開”的政策出臺(《推進藥品價格改革意見的通知》),為OTC藥品漲價打開了政策綠燈。由于OTC行業屬于充分競爭市場的特殊性,價格緩慢上漲是伴隨著2016年開始的行業整合和消費升級的需求提升而開啟。


3)OTC行業趨勢已定,選擇估值合理、品牌價值突出的OTC藥企

OTC行業已經體現出向品牌藥集中的行業發展趨勢,同時疊加了消費升級的需求以及OTC藥品價格放開帶來的市場定價,行業將迎來一個長期的“慢牛”式發展時期。因此,我們建議關注估值合理、品牌知名度強、市場營銷和價格管理能力突出的OTC龍頭企業,包括葵花藥業、片仔癀、云南白藥、濟川藥業、羚銳制藥等標的。

6.5. 仿制藥一致性評價成為大趨勢,先發企業具備放量機會

1)政策扶持,招標利好,一致性評價從塑仿制藥格局

國家層面在醫保支付政策和招標政策均對通過一致性評價的品種給予激勵政策,提出三三原則:通過一致性評價的藥品品種,在醫保支付方面予以適當支持,醫療機構應優先采購并在臨床中優先選用。同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到3家以上的,在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種。未超過3家的,優先采購和使用已通過一致性評價的品種。同時各省也出臺相關扶持政策助力本地企業,爭取在仿制藥一致性評價中占得先機,鼓勵企業加快一致性評價工作。

臨床資源短期緊缺,CRO行業重歸高速發展跑道。由于涉及批文多而臨床資源有限,CRO行業持續火熱。雖然具備開展BE資格的臨床試驗機構已上升到619家且有繼續增加的態勢,但是只有一部分醫院開展了BE試驗。這與開展BE實驗貢獻收入有限、占據床位、對醫生個人發展幫助有限相關。供給端如果以200家醫院開展BE計算,假設一家一年平均開展15個BE試驗,共可以開展3000個BE項目。需求端僅289目錄中涉及的批文就超過17000個,加上企業對非289目錄品種的提前布局,“千軍萬馬過獨木橋”的競爭態勢短期內不會改變。仿制藥一致性評價的常態化也將在2018年后為CRO行業帶來穩定的需求。

2)一致性評價政策頻出,推進迅速,預計CDE第一批受理品種在2018年初通過評價

今年以來,CFDA密集出臺了《總局關于仿制藥質量和療效一致性評價工作有關事項的公告》等業務指導信息,一致性評價工作進展迅速。


質量和療效一致性評價工作可分為處方前研究、處方研究、質量研究、BE研究環節,全程耗時在兩年左右。從處方前研究到質量研究耗時約12-15個月,BE研究6-8個月。一致性評價從提出申請到審批全部完成大約需要5個月左右的時間。

有8個左右的品種前期通過省局核查提交到總局受理。這些品種也有望第一批通過審批。


截止到11月20日,總局已統一受理30個品種的申請。其中包含8個未改變處方工藝的申請和22個改變處方工藝的申請。


11月29日,CDE公布首批仿制藥一致性評價品種現場檢查工作已于11月23日啟動。檢查組已奔赴北京、重慶、浙江、江蘇、湖南、江西等省、直轄市。本次現場檢查涉及通過立卷審查的7個品種。

根據CDE已受理一致性評價品種分析,我們認為可能的相關企業及品種為:北京嘉林阿托伐他汀,重慶藥友的阿法骨化醇,浙江京新的瑞舒伐他汀、左乙拉西坦和舍曲林,康恩貝的阿莫西林,江蘇黃河的氨氯地平,湖南洞庭的草酸艾司西酞普蘭,江西青峰的恩替卡韋。

首批通過省局上報的品種大概率不用進行現場核查,審批進度有望提速。我們預計首批通過一致性評價品種的結果于2018年1月左右出爐。

3)先行者和制劑出口有望率先享受政策紅利,CRO行業重歸高速發展跑道

仿制藥一致性評價是對仿制藥與原研藥格局一次重新洗牌,大品種進口替代空間大,建議關注京新藥業(進度最快,CDE受理品種最多,瑞舒伐他汀、舍曲林、左乙拉西坦3個品種4個品規受理)、信立泰(氯吡格雷有望首批通過,進口替代空間大)、德展健康(阿托伐他汀片CDE受理,領先其他競爭對手);其次,制劑出口轉內銷政策放寬,看好華海藥業借政策紅利彎道超車;訂單井噴,臨床資源緊缺,CRO行業重歸高速發展跑道,建議關注泰格醫藥等臨床資源豐富的CRO企業。

6.6. 創新36條出臺優化國內創新藥市場環境,創新型藥企有望借勢騰飛

1)創新36條出臺,多方面鼓勵支持醫藥創新

10月8日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》(以下簡稱“創新36條”),首先,鼓勵國內藥企加大創新研發力度,豐富臨床資源,加快上市審評審批,提升投入產出比,臨床試驗機構資格認定實行備案制,大大減少中間環節,鼓勵社會力量投資設立臨床試驗機構,大大增加潛在的臨床試驗資源,境內&境外多中心臨床試驗數據結論認可減少重復試驗,提高審查效率,對于國內包括恒瑞、華海等具備制劑出口能力優質藥企而言,通過海外臨床試驗品種有望通過境外多中心臨床試驗數據結論認可加快國內上市進程。

其次,進口創新藥審批流程放寬,進口新藥境內外上市的時間間隔有望縮短,倒逼國內藥企向創新研發方向轉型,提升自身競爭力。進口藥品等待臨床的審評時間為6-10個月,申請生產的審批時間快則20個月,慢則需要62個月,總時長歷時5年。對比之下,美國平均為303天,歐洲約1年,在解決國內病患用藥的同時,提高國內藥企居安思危的意識。

最后,對于創新藥企,通過探索建立藥品專利鏈接制度,開展藥品專利期限補償制度試點。選擇部分新藥開展試點,對因臨床試驗和審評審批延誤上市的時間,給予適當專利期限補償,完善和落實藥品試驗數據保護制度鼓勵企業創新,保障創新藥企合法權益。藥品器械優先審評持續推進,創新藥臨床激勵也能增加企業動力。

2)政策鼓勵與行業發展需求驅動我國創新藥進入高速發展期

我國創新藥處于高速發展的起步期,2008-2017中國原創上市的創新藥品只有27個,其中化藥占比為59%,達到16個。其中包括恒瑞的艾瑞昔布、阿帕替尼,貝達的艾克替尼以及先聲的艾拉莫德等。生物創新藥8個,包括了康柏西普以及尼妥珠單抗等藥品。


2000-2016年,國內新藥研發進程不斷加快,整體環境改善,尤其是2009年至今,逐漸有重磅成果產生。2009-2016年期間,中國1.1類化藥申請臨床327個,批準臨床240個,上市申請24個,上市批準15個;生物制藥申請臨床197個,批準臨床118個,上市申請13個,上市批準7個。在鼓勵藥品創新上,CFDA簡化創新藥審批流程和時間,但與此同時審查標準也不斷提升,以確保創新藥的優質性。


國內化藥新藥研發方面,恒瑞醫藥、豪森藥業以及正大天晴三家江蘇藥企位列化藥1類申報數目前三甲,申報數目分別為16、15、14個。


生物藥創新方面,海正藥業以10個生物藥1/2類申報數目位居榜首,齊魯制藥及嘉和生物分別以8、7個位居第二和第三。


3)看好具備藥品創新研發能力的藥企

在整體醫保控費的環境下,仿制藥降價壓力越來越大,創新藥發展空間廣闊,再加上一系列政策紅利及配套落地政策的出臺,我們看好醫藥板塊中具備創新研發能力的藥企,建議關注恒瑞醫藥、復星醫藥、貝達藥業、康弘藥業、億帆醫藥、麗珠集團等標的。

6.7. 創新大品種風起云涌,疫苗進入到“產品為王”的黃金大時代

1)? 山東疫苗事件影響消除,疫苗行業重拾增長

2016年“山東疫苗事件”爆發,疫苗行業進入谷底,批簽發同比下滑10%。山東疫苗事件后,國家對《疫苗流通和預防接種管理條例》進行了修改,并推出《國務院辦公廳關于進一步加強疫苗流通和預防接種管理工作的意見》,對疫苗行業實行一票制,減少中間的流通環節。通過調整,疫苗的流通配送由網狀變為線狀,疫苗生產商自己直接或者委托配送給縣疾控中心,流通環節更好把控監管。


今年開始,疫苗行業出現回暖。截止2017年前三季度,疫苗行業批簽發數量同比增長了2%。我們認為這部分增長的主要原因是山東疫苗事件帶來的不利影響消除。隨著國家監管力度的加強,人民對疫苗行業重拾信心,整體行業開始向好,進入增長期。


2)重磅產品陸續上市,疫苗行業進入產品驅動的新紀元

疫苗行業現有產品大多處于市場飽和階段,主要依賴新增人口貢獻增量。因此我們認為,驅動疫苗行業未來增長的主要動力為新產品。重磅疫苗產品的上市有望貢獻3-5年的爆發式增長。新產品的快速增長最終將拉動疫苗行業的整體增速。我們認為,隨著重磅產品的相繼上市,我國疫苗行業明年將實現快速增長,增速將超過今年前三季度的水平。

近兩年,數個疫苗新品在我國相繼上市,這些產品將成功拉動疫苗行業未來的增長:

1)2017年,由智飛生物代理默沙東的HPV疫苗正式獲批上市,市場空間有望突破600億元;2)全球疫苗市場最大的品種13價肺炎球菌疫苗于2016年實現進口。今年12月,沃森生物的自研品種成功揭盲,我們預計其有望在明年獲批上市,成功實現國產。3)處于增長期的手足口病疫苗EV71和智飛生物獨家的AC-Hib三聯苗仍處于快速增長期,市場空間廣闊,未來3年將有望維持快速增長。


上述產品的快速增長將有望帶動行業快速增長,而生產企業將從品種的快速增長中受益。推薦關注智飛生物、沃森生物、康泰生物等相關標的。

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6.8. 精準治療技術開花結果,我國有望彎道超車

精準醫療可以理解為個性化醫療,其是在分子層面的。精準醫療通過對個體進行疾病篩查診斷,制定個性化的精準治療方案,并進行治療后康復得以實現。因此,精準醫療涉及領域眾多,包括醫療診斷、細胞學、分子生物學、遺傳學、生物信息學和統計學等多門學科和眾多技術。

2015年奧巴馬首次在國情咨文里提出“精準醫學”概念,并在次年投入2.15億美元財政預算,擬招募100萬名志愿者進行基因測序進行癌癥和糖尿病等疾病的研究。我國于2015年成立了精準醫療策略專家組,并決定在2030年以前投入600億用于精準醫療。

精準醫療中,疾病診斷的主要手段是通過基因測序實現的。疾病治療則主要通過靶向治療實現。2017年,伴隨著諾華與Kite的CAR-T療法批準上市,精準治療領域終于開花結果。兩個產品的定價分別為47.5萬美元和37.3萬美元。


1)政策支持我國CAR-T療法的產業化進程將提速

CAR-T療法的主要適應癥為腫瘤,美國的兩款CAR-T治療方法被FDA列入突破性療法。因此上述兩個公司不必完成I-III期的臨床試驗,諾華與Kite參與臨床試驗的人數分別為69與101人,在證明自己的療效后可在最短的時間獲批上市。

在我國,CAR-T被歸為第三類醫療技術。2015年衛計委發布了《關于取消第三類醫療技術臨床應用準入審批有關工作的通知》,推動了生物創新技術的發展。“魏則西事件”后,細胞免疫療法被限定為只能開展臨床研究,不得進行臨床應用,CAR-T作為藥品的審批被擱置。

2016年12月,CFDA外發布了關于《細胞制品研究與評價技術指導原則》(征求意見稿)的通知。該意見稿里面規定,細胞制品未來將按藥品評審原則進行管理,CAR-T治療法在我國獲批上市有望。

今年7月,CFDA召開了《細胞治療產品研究與評價技術指導原則(修訂稿)》專家座談會,細胞療法的正式文件將在短期內推出。我們認為,隨著正式文件的推出,我國CAR-T療法的產業化進程將提速。如果我國以美國的標準制定我國細胞療法的相關法規條款,我國有望實現彎道超車,數個產品有望在短期內獲批上市。


2)臨床研究眾多,我國有望實現彎道超車

我國目前CAR-T臨床研究眾多,在clinicaltrials上登記展開的共有106項之多,是目前全球開展臨床研究最多的國家,目前研究的靶點主要集中在CD19。


目前我國研發領跑的公司共有復星醫藥、安科生物、佐力藥業和中源協和四家。我國腫瘤患病人數眾多,市場空間廣闊。諾華的CAR-T療法采用按療效付費的定價策略,我國CAR-T產品未來成功上市后,有望按照相似的方法進行定價。我們認為,未來CAR-T療法的市場在百億以上。


6.9. 新版醫保目錄及談判目錄出爐,新進品種疊加招標工作放量可期

1)醫保目錄、談判目錄出臺,開啟新的招標放量周期

2017年2月23日,人社部發布《關于印發〈國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2017年版)〉的通知》,合計含2535個品種,包括西藥1297個,中成藥1238個(含民族藥88個)。其中包括西藥甲類藥品402個,中成藥甲類藥品192個,其余為乙類藥品。合計增加品種數為西藥133個、中藥206個。

國內藥企新進品種有望通過本次醫保目錄調整帶來銷售增量,其中億帆醫藥15個品種、康緣藥業13個、人福醫藥10個、海正藥業10個、恒瑞醫藥9個、復星醫藥9個、東城藥業9個、步長制藥8個、益佰制藥6個、華東醫藥6個、華潤雙鶴6個、上海醫藥6個、麗珠集團5個、中國生物制藥5個、雙鷺藥業5個。

7月19日,人社部印發了《關于將36種藥品納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄乙類范圍的通知》,將36種談判藥品納入了《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2017年版)》乙類范圍,并同步確定了這些藥品的醫保支付標準。

本次參與談判的共計44個藥品,其中談判成功藥品數量為36,成功率達到81.8%,而談判成功后將被納入藥品目錄乙類范圍,價格博弈方面,談判確定的支付標準與2016年平均零售價相比,平均降幅達到44%,降幅最高的達到70%。在醫保目錄帶來的放量和維持高價帶來的高毛利的比較中,大部分藥企選擇了以量換價獲得更大市場空間。隨著各省醫保增補目錄出臺,談判品種基本進入增補目錄中,而談判不成功的品種在新疆、內蒙古、山西、青海等省份均不納入支付范圍。


2)銷量維度上,行政干預加上市場導向為藥品放量打下堅實基礎

基于此次的談判結果,各入圍企業應敦促各省并入乙類醫保目錄,并盡快完善增補。預計各省乙類增補已經有所準備,在談判目錄公布后,完整的省級醫保目錄將迅速公布,各省新標有望在4季度開始逐步執行,藥品招標大幅放量有望彌補價格上的犧牲。同時,重慶、安徽、廣東、浙江、唐山已率先出臺談判藥品不納入藥占比政策,有利于終端談判品種的銷售放量。

3)降價控費大趨勢下,關注新近新醫保的潛在受益標的

隨著2015年以來新一輪的省級招標工作基本完成,我們認為新版醫保目錄及醫保談判目錄的出臺疊加新標落地有望為新進品種帶來快速放量。在7號文和70號文的要求下,各省市在新的招標方案中對于限價提出了更高的要求。絕大多數地區均明確提出,藥品中標價格需與其他省市進行左右聯動。在降價控費的大環境下,聚焦新進入醫保品種放量機會,建議關注億帆醫藥、恒瑞醫藥、華東醫藥等新進品種較多的藥企以及康弘藥業、信立泰、恒瑞醫藥等談判品種的藥企。

6.10. 剛性需求和技術進步驅動,看好IVD公司的長期價值

1)我國IVD行業近500億規模,剛性需求和技術進步驅動未來高增長

根據《中國體外診斷藍皮書》的統計,近五年我國IVD行業保持19.6%的快速復合增長,2016年行業規模(工業口徑)達到491億元,增速遠高于醫療器械行業和醫藥行業增速。

同時可以看到,雖然我國IVD行業取得了較快發展,但整體規模尚小。特別是在人均檢測費用方面,與發達國家仍存在差距。據Kalorama Information統計,2015年我國IVD產品人均消費僅2.3美元,而歐洲的平均值為20美元,日本為36美元,美國達到77美元,由此可見我國IVD市場潛力大。


從需求端看,我國龐大的人口基數和各類疾病的高發病率,以及診斷對檢測的高依賴度逐年提高,形成了對檢驗消費的較大需求,推動IVD市場持續擴容。

2)IVD細分領域中免疫診斷將成為檢驗主流技術方向,同時分子診斷技術的發展帶來迅猛需求增長

根據《中國體外診斷藍皮書》的統計,截至2016年,我國免疫診斷市場規模達到162億元,在我國體外診斷市場中占比達到33%,預計未來將保持25%左右的增速。當前,免疫診斷已超過生化診斷(占比27%)成為我國體外診斷市場的主流。然而對比發達國家,我國免疫診斷仍然有替代生化診斷繼續擴大的空間。據多家機構的統計數據,發達國家生化:免疫市場規模平均約為1:2,預計隨著技術創新不斷推進、高端檢測需求的不斷提升,IVD子市場的份額將逐步向發達國家靠攏,免疫診斷有望進一步鞏固其主流診斷地位。


近年我國分子診斷行業呈快速發展之勢,除傳統PCR技術外基因芯片、基因測序等技術逐步由科研向臨床應用轉化落地。目前,我國分子診斷市場規模約為25億元。12月5日,衛計委發布《關于印發感染性疾病相關個體化醫學分子檢測技術指南和個體化醫學檢測微陣列基因芯片技術規范的通知》,進一步規范個體化分子診斷服務技術,引導分子診斷行業發展。目前,我國分子診斷產品應用少、診斷服務規模小,行業仍處于創新發展的初期,我們認為未來分子診斷行業有望在政策、資本以及技術發展的帶動下實現快速發展。

3)看好技術、渠道兼備之企業,并購整合或將成就彎道超車

我們認為,IVD是一個典型的技術驅動型行業,同時其下游客戶類別多且分散,因此具備高效產品研發轉化能力和完善渠道布局的IVD企業有望擁有先發優勢。此外,縱觀全球IVD巨頭的發展壯大之路,在自我完善的基礎上不斷借助資金力量并購整合亦成為有效的發展方式。

從標的選擇上,我們建議關注技術領先、渠道拓展力強的IVD企業。推薦關注安圖生物、邁克生物、迪安診斷、華大基因等標的。

6.11. 小品種需求旺盛,血液制品行業調整后有望迎來新的景氣周期

1)血液制品行業需求依然旺盛,人血白蛋白和靜丙供需逐漸平衡

根據PDB血制品終端銷售數據,目前我國血制品行業市場規模為190億元。與發達國家相比,除人血白蛋白超過發達國家平均水平、其余各類血制品我國人均用量普遍尚小。以發達國家平均使用水平計算,行業擁有一倍以上成長空間,預計未來5年我國血制品行業有望保持20%的復合增速,到2020年行業規模有望達到400億元以上。


2017年我國血液制品行業一改去年的高速增長,出現了批簽發數量增速的下滑。經過多年的增長血液制品中主要品種人血白蛋白和靜丙的供需出現變化,導致人血白蛋白的價格下降,靜丙的批簽發數量縮減,拖累行業增長。

我們看到其主要原因為:1)進口人血白蛋白增多,市場份額的占比從去年的51%上升到62%;2)供需關系翻轉,經銷商采購數量變小,同時不合規小血液制品流通企業加緊出貨導致終端飽和。隨著2017年血液制品行業渠道的調整和出清,渠道帶來的不利影響會逐漸緩解,白蛋白與靜丙的批簽發和價格有望在2018年出現好轉,為血液制品行業維持穩定的增長提供貢獻。


2)小體量品種增長明確,未來將成為支撐血制品行業增長的主要動力

八因子、酶原復合物、人纖維原蛋白,這三種產品本身體量較小,處于供不應求的階段,因此批簽發增速也較為穩定。前三季度,八因子、酶原復合物和纖原蛋白的批簽發分別為80萬瓶、60萬瓶和79萬瓶,分別同比增長25%、46%和23%。我們認為,上述三種小體量血液制品供不應求的格局短期內不會改變,通過提高其產銷量的占比,血液行業未來有望加速發展。


3)關注血液制品行業觸底翻轉的投資機遇

我們認為短期血液制品行業由于人血白蛋白供需關系的改變出現快速下滑,產能和渠道逐漸出清,邊際壓力減少。同時產品結構的調整,小品種血液制品放量增長,為血液制品行業的長期發展提供新的動力。因此,我們建議關注2018年血液制品行業的觸底改善帶來的投資機會,推薦關注華蘭生物、博雅生物等標的。


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重點推薦公司(排名不分先后)

根據我們對2018年投資策略的分析,重點推薦葵花藥業、片仔癀、美年健康、信邦制藥、億帆醫藥、恒瑞藥業、信立泰、華潤雙鶴、長春高新、九州通等10個標的。

7.1.?? 葵花藥業(002737):產品逐步升級和渠道整合完畢,迎來業績爆發期

1)銷售渠道調整完畢,業績反轉在即

公司在2016年Q3,被動承受藥品流通行業變革導致的階段性渠道堵塞;但公司獨有的處方/品牌代理+普藥直銷體系的銷售模式,幫助公司短期內就恢復渠道暢通,在2016年Q4快速填補市場,驅動業績大幅增漲。

2)品種多+品牌響+渠道強,鑄就OTC行業強者

葵花藥業的生存之道,就是把品種、品質、品牌、渠道完美的結合起來,在每個環節積累一點優勢,逐漸放大,到樹立領先地位。

產品線豐富:一線品種2個過4億銷售額、7個1-3億的品種形成集團優勢;近60個品種銷售規模超1000萬元的二線、三線品種已經跟進;

“1主帶4小”的品牌策略,即“葵花”為主品牌+“小葵花”兒童藥、“葵花藍人”呼吸感冒用藥、“葵花美小護”婦科用藥、“葵花爺爺”心腦血管用藥等4大子品牌提升終端知名度和影響力;

特殊的銷售模式和銷售網絡建設,使葵花藥業具備了超強的“地推”能力,其產品能夠在最短的時間內進入全國超過30萬家的零售終端。

3)醫保目錄調整、二胎政策落地、兒童藥鼓勵政策等大環境利好

2017版醫保目錄落地,公司第一大品種小兒肺熱咳喘(口服液及顆粒)進入醫保目錄,有助于公司全面開拓醫院市場,形成醫院內醫生推薦,醫院外OTC終端銷售的新聯動銷售模式,進一步拉動現有產品的銷量,提高公司盈利能力。

4)盈利預測與投資建議

預期公司2017年到2019年,銷售收入分別為40.6億元、49.6億元和56.9億元,同比增長20.8%、22.1%和14.6%;歸屬母公司凈利潤分別為3.85億元、4.96億元和5.86億元,同比增長27.2%、28.5%和18.3%;EPS分別為1.32元、1.70元和2.01元。我們認為公司在行業政策利好的大環境下,公司受益明顯,業績進入高速增長期。

5)風險提示

渠道整合不達預期;醫院市場開拓低于預期。

7.2.?? 片仔癀(600436):“國寶神藥”迎來“量價”齊升的黃金發展機遇

1)片仔癀治療肝病療效好,但滲透率極低,市場空間大

片仔癀被譽為“國寶神藥”,在肝病治療領域具有獨到的療效。我國是世界肝病第一大國,患者約為4億人,其中肝炎患者超過1.2億、脂肪肝患者超過2億、肝硬化患者約有700萬人、年新增肝癌患者50萬人左右。由于片仔癀長期產能受限,公司推廣并不主動,導致使用片仔癀的肝病患者滲透率極低。據我們測算,肝炎患者滲透率最高僅為0.14%左右,如果計算全部肝病患者其滲透率最高僅為0.04%左右。

2)產量提高、價格上漲,消費和健康理念升級,迎爆發最好時期

在人工養殖麝逐漸成熟之后,天然麝香的產量得到了有效提升,片仔癀作為唯一使用天然麝香的國家級絕密和出口量最大的中藥品種,直接受益,從2013年之后產能瓶頸逐漸得到突破。解決產能問題之后,公司加大投入進行產品和片仔癀品牌推廣,傳統渠道結合片仔癀體驗館,抓住大眾健康意識提升和消費能力提高帶來健康產業升級的黃金機遇。

2003年至今,片仔癀漲價幅度小于消費指數、城鎮家庭人均可支配收入和城鎮家庭人均消費支出等三大消費核心指標增速,據我們測算,片仔癀的價格在1-2年內仍然具備15%-20%的上漲空間。公司2017年5月27日發布公告,宣布片仔癀銷售價格從500元/粒上漲為530元/粒,隨著提價,公司盈利能力將進一步提升。

3)盈利預測與投資建議

2017年至2019年將迎來業績的高速增長期,其銷售收入為36.17億元、44.39億元和54.25億元,同比增長56.7%、22.7%和22.2%;歸屬母公司凈利潤為7.64億元、9.99億元和12.67億元,同比增長42.5%、30.8%和26.8%;EPS為1.27元、1.66元和2.10元。鑒于片仔癀國家保密級品種的中藥行業地位、明確的療效、以及“量價”齊升趨勢的確立,未來提價和提高客戶群數量的空間都很廣闊。

4)風險提示

片仔癀漲價低于預期;市場推廣低于預期;原料中藥材供給與價格波動風險。


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7.3. 美年健康(002044): 體檢行業龍頭企業,業績高速增長

1)公司正處于快速的擴張階段,業績高速增長可以持續

到2017年上半年,公司共有299家在營體檢中心,其中美年健康控股131家,參股109家,在建90家,慈銘控股59家,共覆蓋212個城市。預計公司2017年將服務2000萬人次,到2019年目標4000萬人次。

體檢中心擴張是伴隨著公司戰略發展的規劃前行,其重點發展區域是向三四線城市下沉。首先,三四線市場醫療資源相對緊缺,對體檢服務需求旺盛;其次,消費能力的提升也帶動平均客單價顯著上升。因此,三四線城市的快速擴張成為公司未來2-3年的重要增長點。

2)公司盈利能力通過提高客單價、以及體檢產品多元化得到不斷提升

公司不斷深化團檢服務,積極拓展個檢和增值服務市場空間,不斷提升客單價。公司在全行業率先實施精準體檢2.0版本,全面升級體檢內涵。加大產品創新,設計爆款產品。針對特定人群制定專業化體檢服務,同時以節日營銷和禮品營銷的方式,加大營銷力度。

在具體區域推廣策略上,公司有針對性的注重與二、三線城市的重點醫學院和公立醫院合作,確保在體檢規模、醫療服務質量和品牌影響力上的全面提升和塑造區域影響力,既有利于拉動客源又有利于提升品牌力帶動客單價上升。

3)核心賽道重點布局,強化大健康產業生態圈

公司在關鍵賽道重點發力,鞏固和強化健康產業生態圈,為更多優質企業提供生態平臺供給,促進彼此協同發展。公司繼續支持優健康、記健康、美因基因、大象醫生等生態圈核心賽道業務的發展,并持續不斷的導入其他專業檢查、先進診斷、精準評估、健康管理、智能診斷、專科診療、遠程醫療等業務。在遠程閱片方面,目前已覆蓋全國86個城市的115家具有綜合門診和醫院資質的體檢中心,醫療診室也先后落地。全科醫療方面,平安好醫生線上診療入口合作,承接醫生多點執業,充分發揮線下優勢,快速實現體檢中心收入增長。

4)盈利預測與投資建議

健康體檢行業廣闊的空間,以及公司通過新開體檢中心、提高個檢比例與客單價,美年健康迎來業績爆發的快速車成長期。因此,我們預計公司2017年到2019年的銷售收入分別為60.72億元、87.38億元和123.06億元,同比增長分別為97.0%、43.9%和40.8%;歸屬母公司凈利潤為6.40億元、9.35億元和13.07億元,同比增長88.8%、46.1%和39.7%;對應EPS為0.25、0.36和0.50。

5)風險提示

醫療服務政策風險;并購整合企業融合風險


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7.4.?? 億帆醫藥(002019): 泛酸鈣漲價提升公司業績,醫保目錄調整+創新生物藥推動公司轉型

1)泛酸鈣大幅漲價增加公司業績彈性

公司原料藥業務以泛酸鈣為主。泛酸鈣為典型寡頭市場,全球主要有5家生產企業,產能2.5萬噸,需求約1.92萬噸,目前開工率高位,產量彈性小。受環保督察影響,部分企業停產,市場出現明顯缺口。泛酸鈣價格從250元/kg一路攀升至780元/kg。泛酸鈣今年有望為公司貢獻大幅盈利增長,同時將成為公司轉型過程中重要基礎,緩解公司新品種的推廣以及新產品研發產生的費用壓力。

2)醫保受益+強大的銷售能力,專科藥將支撐中長期發展

12個獨家產品納入新版醫保目錄,根據現有13個省出臺的醫保調整方案,進入新版目錄的競爭優勢明顯。其中復方黃黛片通過談判被納入醫保,與傳統治療急性早幼粒細胞白血病藥物相比療效好,使用方便,潛在市場空間超過5億。公司具有良好的直銷網絡和優秀銷售能力,藥品制劑在全國二級以上醫院的覆蓋率超過 60%。同時憑借這些優勢,預計獨家醫保品種在2018年能夠逐漸放量。公司近期收購NovoTek公司,進一步擴充產品線,充分發揮公司銷售能力,在擁有中國上市的進口產品資源的同時,為后續公司繼續引進進口產品打開通道。

3)仿制藥+創新藥,雙線布局支撐長期成長潛力

國藥一心血液腫瘤仿制藥產品線大部分為首仿產品,覆蓋血液腫瘤60%的適應癥,其中伏立諾他原料及膠囊、普樂沙福原料及注射液等5個藥品國內未有同類產品上市,對應原研藥總共超過50億美元的規模,2018年初預計會有兩個報產產品,年底前增至5個。健能隆生物創新藥進展順利, F-627目前在美國處于第二個臨床III期,預計2019年報產。此外F-652、F-637、A-337等抗癌產品研發進度也在有序進行,公司長期發展潛力大。

4)盈利預測與投資建議

我們認為泛酸鈣漲價大幅提升公司業績,醫保目錄受益品種逐漸放量,未來生物創新藥潛在空間大。預計2017-2019年營業收入達42.36億元、51.34億元、60.96億元,增速為20.9%、21.2%、18.7%,歸屬母公司凈利潤12.93億元、13.96億元和15.56億元,增速83.4%、8.0%、11.5%,對應EPS分別為1.07元、1.16元、1.29元。

5)風險提示

原料藥價格波動低于預期、公司整合進度低于預期、行業限抗等政策導致抗生素類產品銷售低于預期。


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7.5.?? 恒瑞醫藥(600276):國內創新藥龍頭,研發管線陸續進入收獲期

1)藥品研發能力強,產品管線豐富

公司創新藥吡咯替尼及硫培非格司亭目前處于申報上市階段,有望在2018年順利上市。PD-1單抗SHR-1210(肝癌適應癥)、瑞格列汀、恒格列汀、瑞馬唑侖和海曲泊帕目前處于臨床III期階段,未來2-3年有望上市,產品梯隊逐漸形成。公司目前進入優先審評名單藥品品規達14種,位于國內藥企前茅。HER2一線治療藥物赫賽汀2016年銷售金額達67.8億瑞士法郎,并連續多年保持正增長,市場空間廣闊,因此公司的吡咯替尼有望接棒阿帕替尼,成為公司業績的又一增長點。

2)國際化戰略順利推進,獲批多個ANDA批文

年初至今,醋酸卡泊芬凈和地氟烷獲批在歐盟上市銷售,苯磺順阿曲庫銨和多西他賽、鹽酸右美托咪定注射液陸續獲得美國ANDA批文,目前在美國已有9個品種獲批上市,涵蓋了腫瘤、麻醉等科室,公司制劑出口已具備成為公司主要業績支撐的潛力,通過海外市場提升發展潛力,海外業務同時也可以不斷反哺國內業務。

3)醫保目錄調整及談判受益,增加公司業績彈性

公司艾瑞昔布、右美托咪定、非布司他等多個產品新進目錄中,隨著各省目錄不斷出臺,有望通過醫保放量大幅提升品種銷售業績。此外,阿帕替尼降價37%,通過首批醫保談判進入國家醫保目錄,通過醫保有望進一步提高藥品滲透率,提升阿帕替尼銷售額。

4)盈利預測與投資建議

我們認為,公司創新藥品逐漸發力,同時醫保目錄調整以及藥品招標將為公司藥品帶來放量,制劑出口業務穩定提升,豐富的品種儲備以及大比例的研發投入為公司持續發展提供源源不斷的動力。預計2017-2019年公司銷售收入為134.01億元、162.28億元和197.78億元,歸屬母公司凈利潤為31.56億元、38.06億元和46.24億元,EPS分別為1.12元、1.35元、1.64元。

5)風險提示

公司藥品招標低于預期;藥品審評審批進度低于預期;研發管線進度低于預期;制劑出口低于預期。


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7.6.?? 信立泰(002294.SZ):心血管產品線穩定增長,研發創新布局加深

1)氯吡格雷一致性評價進度領先,二線品種持續放量支撐公司業績增長。

氯吡格雷市場目前主要阿斯利康、信立泰以及樂普三家競爭的格局。一致性評價工作方面,公司25mg、75mg規格均已上報CDE,大幅領先其他競爭對手。泰嘉中標重回廣東市場,再加上PCI手術量增加市場擴容,其有望維持穩定增長。二線品種方面,阿利沙坦酯進入談判目錄,短期內有望快速放量,比伐盧定目前仍處于高速增長階段,上半年增速40%-50%。

2)替格瑞洛納入優先審評,大幅推進上市進程。

公司于2017年3月9日提交了替格瑞洛的首仿上市申請,11月22日,信立泰的替格瑞洛片(CYHS1600219)被納入CDE第二十四批擬納入優先審評程序藥品名單中,這也將會加快上市進程,有望于明年上市銷售。替格瑞洛通過國家醫保談判進入醫保目錄,有利于公司產品上市后快速放量。

3)致力于藥品研發,在研產品管線豐富為長期發展蓄力。

公司除替格瑞洛已提交上市申請外,信立他賽已獲得I期臨床批件,苯甲酸復格列汀已開展II、III期臨床研究并進入優先審評名單;生物藥方面,公司PTH已報生產,“重組SeV-hFGF2/dF注射液”國內進行到臨床I期,重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液目前已申報臨床批件。除此之外,還有KGF、BF02等多個品種研發同步進行。

4)盈利預測與投資建議

預計公司2017-2019年,收入分別為42.37億元、47.34億元和53.47億元,同比增長10.5%、11.7%和12.9%;歸屬母公司凈利潤為14.79億元、16.76億元和19.24億元,同比增長5.9%、13.3%和14.8%;對應EPS為1.41元、1.60元和1.84元。

5)風險提示:

“泰加寧”和“信立坦”銷售收入低于預期;一致性評價結果低于預期; 公司新品研發進度低于預期。

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7.7.?? 九州通(600998):醫藥流通龍頭企業,受益兩票制業績加速增長

1)民營醫藥流通龍頭企業,業務發展勢頭良好

九州通是布局全國的醫藥流通企業之一,目前在10大醫藥流通企業排第四,同時也是其中唯一的民營企業。公司收入端第三季度延續前兩季度高增長的態勢,前三季度實現營業收入544.59億元,同比增長20.40%。拆分來看,醫療器械實現收入4.87億元,同比增長49.27%;中藥飲片實現收入2.05億元,同比增長34.30%;食品、保健品等實現收入3.21億元,同比增長37.60%;西藥、中成藥實現收入441.65億元,同比增長16.09%。隨著兩票制、分級診療、公立醫院改革的不斷推進,我們認為,公司收入端未來將延續高增長的態勢。

2)分銷業務從調撥向終端轉移,利潤實現超車

?? “兩票制”全國推行,促使區域內的小規模企業與全國性企業聯合,助推醫藥流通行業趨向一個強者更強的局面。在此政策下,公司逐步將調撥業務轉向終端業務,帶動公司盈利能力提升。2017H,公司純銷(二級以上醫院)銷售81.94億元(+40.70%),基層醫療機構實現收入36.5億元(+24.23%),我們估算調撥比例從2016年的68%下降至66%,調撥比例明顯下降。在此帶動下,公司毛利率、凈利率進一步提升。

3)定增已通過證監會核準,二次騰飛在即

公司10月10日公告,收到證監會對公司非公開發行不超過1.83億股的批復。隨著定增資金的到位,公司財務費用壓力將大大降低,同時將拓展更多的醫院、醫療器械等高毛業務,二次騰飛在即。

4)盈利預測與投資建議

我們認為公司作為國內醫藥流通領域的民營龍頭企業,有望從近年來醫藥分開、分級診療和處方外流的醫改政策中受益。公司醫院純銷業務和其它高毛利業務發展較為迅速,帶動了公司整體毛利率的提升,同時公司積極探索一系列新業務模式。暫不考慮定增的股本擴增,我們預計公司2017年-2019年的凈利潤為14.2億、14.8億、18.8億,對應EPS為0.84元、0.87元、1.11元。我們認為醫藥商業迎來最好的投資期,公司在物流網絡和管理效率上全國領先,受益于政策環境業績已經明顯加速,有望在未來幾年維持高增長,繼續強烈推薦。

5)風險提示

行業政策變化風險;新業務拓展的風險;其他財務風險。


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7.8.?? 華潤雙鶴(600062):輸液板塊回暖,二線品種持續發力

1)制藥板塊穩中有升,二線產品繼續維持穩增長

公司制藥板塊一直維持穩定發展:該板塊快速增長我們認為主要原因為公司匹伐他汀、復穗悅增速穩定。隨著醫保目錄的調整,匹伐他汀和復穗悅受益明顯,我們預計2017年上述兩個品種的增速分別約為35%和30%。降壓0號上半年由于清理渠道庫存導致整體銷量同比下降7%,下半年渠道庫存清理完畢加上產品提價一起拉動了慢病領域營收端的增長。公司專科業務前三季度營收為3.85億元,同比增長43.52%。這部分業務的快速增長主要得益于珂立蘇及小兒氨基的快速增長。我們認為未來兩年該板塊將維持40%以上的增速,持續貢獻業績增量。

2)大輸液市場有所回暖,帶動公司營收端增長

公司大輸液板塊業務的快速增長由產品結構的持續調整帶來。品種結構上,公司持續降低低毛利低價包材塑瓶的銷售占比,持續對BFS包材進行推廣、提高軟袋和直軟類高毛利高價產品的銷售。同時行業變化上,2014年至今市場上輸液產品的繼續出清,集中度提高,產品價格亦出現小幅度回升。市場逐漸回暖,以及公司積極地銷售策略推動公司輸液產品線的業績重拾兩位數增長。

3)裁員提升毛利率與凈利率,并表帶來業績增長

2016年公司進行了人員的裁剪,共減少了約2000人左右。減員帶來的利潤提升將會在2017年體現。節約的營業成本將會增厚公司的利潤。

2017年華潤雙鶴以8.5億元完成海南中化聯合100%股權的收購,并于4月實現并表。中化聯合主要涉足消化、抗病毒和抗腫瘤等領域。通過并購該公司,華潤雙鶴的產品線進一步豐富。海南中化做出業績承諾,2017年實現凈利潤5500萬元,2018年實現6000萬元,持續為公司帶來業績增量。

4)盈利預測與投資評級:

公司匹伐他汀、復穗悅和珂立蘇等小體量產品逐步放量,降壓0號由于分級診療受益仍有增長。公司裁員帶來效率提升增厚利潤。我們預期2017-2019年,營業收入為62.64億元、71.42億元和81.51億元,同比增長14.00%、14.01%和14.13%;歸屬母公司凈利潤為8.43億元、9.71億元和11.13億元,同比增長18.03%、15.16%和14.68%;對應EPS為0.97、1.12和1.28。

5)風險提示

行業政策變化風險;生產要素成本(或價格)上漲的風險;產品價格風險。


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7.9.?? 長春高新(000661):生長激素維持高速增長,水痘疫苗穩中有生,驅動公司業績進一步提升

1)? 金賽藥業加大銷售力度,生長激素、長效生長激素、以及重組人促卵泡激素等產品銷售增速加快

金賽藥業是公司最重要的控股醫藥企業,銷售收入和利潤占比公司整體收入和凈利潤的比例分別高達47.8%和71.6%(2016年年報數據計算,凈利潤計算為去除少數股東權益后)。近年來,金賽藥業持續擴張銷售隊伍,使用自建銷售隊伍與經銷商合作的模式,在鞏固原有市場的情況下,逐步實現渠道下沉,成為公司業績的重要增長點。根據PDB數據分析,金賽藥業的主要品種粉針及水針生長激素、長效生長激素和重組人促卵泡激素2017年H1在樣本醫院銷售分別同比增長了42.8%、380.2%和176.5%。我們認為,隨著長效生長激素的進一步推廣,金賽藥業未來將實現產品更迭,持續維持高速增長。

2)疫苗行業走出低谷,百克生物迎來爆發

隨著行業走出山東疫苗事件的影響,2017年百克生物跟隨行業復蘇,迎來業績增長的爆發期。我們預計三季度百克生物的收入和利潤增速與半年報相似,實現增長127.12%和60.58%。我們認為,公司的水痘疫苗市占比最高,技術優勢明顯,未來有望繼續擴大市占比,維持高速增長。

3)加大銷售推廣力度,銷售費用率有所上升

公司控股的制藥企業加大了產品的銷售力度,致使銷售費用增速較快,前三季度達到11.04億元,同比增長65.7%。管理費用公司控制的較好,報告期內為3.55億元,同比增速10.9%,明顯低于收入增速。我們認為隨著公司銷售推廣力度的增加,未來產品銷售增速有望超預期。

4)盈利預測與投資評級:

我們判斷金賽在渠道下沉和新品占比逐漸上升等因素的驅動下能夠保持高速增長;百克生物在“疫苗事件”之后逐漸恢復國內銷售,同時邁豐生物生產工藝調整完畢,有望走出虧損,為公司貢獻利潤。

我們預計2017-2019年公司銷售收入分別為37.93億元、47.91億元和58.62億元,同比增長30.9%、26.3%和22.3%;歸屬母公司凈利潤為6.54億元、8.70億元和10.90億元,同比增長35.0%、32.9%和25.3%;對應EPS分別為3.85元、5.11元和6.41元。

5)風險提示

金賽藥業渠道下沉和產品推廣低于預期;新品上市推廣低于預期;疫苗國內市場恢復和出口低于預期。


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7.10.?????????? 信邦制藥(002390):醫藥全產業鏈布局良好 服務、流通板塊迎來高速發展期

1)?? 醫療服務——核心醫院擴張項目基本完成,疊加盈利能力提升,未來看點頗多

公司旗下擁有8 家控股醫院,其中三級以上醫院3 家,其余均為二級以上醫院,整體醫療資源優良。另一方面,貴州省醫療服務規模尚小、政策鼓勵民營資本積極參與發展,公司面臨良好的增長機遇。目前,公司腫瘤醫院三期已進入設備的安裝調試階段、白云醫院二期已投入試運營,同時腫瘤醫院加強經營管理盈利效率逐步提升,多因素疊加將增厚公司醫療服務板塊業績。

2)醫藥流通——體外擴張穩步推進,貴州新標、遵義協議亟待放量

??? 公司地處貴州,2016 年全省醫藥流通220 億規模,三年復合增長達23%。信邦作為省內醫藥流通龍頭(市占率14%、排名第一),去年獲得發行公司債資格,融資規模得以擴大。其流通業務歷來依托旗下自有/合作醫院發展,近年向體系內醫院的關聯交易占比逐漸降低、體系外擴張卓有成效。貴州新標迫在眉睫、遵義協議進行至第二年,公司醫藥流通業務迎來放量發展機遇。

3)醫藥工業——中肽生化看點頗多,帶動醫藥工業板塊增長

公司主營口服中成藥,擁有21 個醫保目錄品種,17 個基藥目錄品種。2015 年,公司完成與中肽生化的重大資產重組,獲得其多肽及IVD 試劑產品,中肽生化業績承諾高,工業板塊有望在其帶動下實現較快增長。

4)盈利預測與投資建議

考慮到公司為貴州省醫藥龍頭,所處貴州地區市場空間大、增速快,醫藥、醫療、流通協同發展,業績有望筑底完成、迎來釋放機遇。因此,我們預計17-19 年,公司營收分別為60.3 億元、70.9 億元和84.7億元,歸母凈利潤分別為3.17 億元、4.04 億元和4.83 億元,17-19年凈利潤保持25%的復合增長。

5)風險提示

醫院建設項目進度不達預期;中肽生化業績不達承諾。


8

風險提示


1)醫改政策落地風險

醫療改革將在我國各個地區推開。但地區不同,制定的細則不同,且具體推進的進程、最終完成的時間都不一定相同。這將對醫藥市場未來的發展造成影響,帶來不確定性。

2)招標不確定性帶來的風險

招標對未來藥品售價的影響較大,同時會影響到藥品在各省市的銷售推廣進度。因此各地招標進度的快慢,中標后的價格均對企業有較大影響。

3)行業增速受宏觀經濟影響所帶來的風險? ? ? ? ? ??宏觀經濟對各個行業的成長均有影響。未來我國經濟的增長將對醫保收入的增速起較大作用,從而影響整個醫藥行業。


東吳醫藥團隊具備一二級投資經驗,擅長把握成長股投資機會,立足產業、深入研究,旨在為投資者提供專業的投資建議!

團隊榮獲2017年水晶球最佳分析師醫藥行業排名第二,公募排名第一。2014-2016年多次榮獲新財富最佳分析師、水晶球最佳行業分析師上榜或入圍等榮譽。


東吳醫藥團隊介紹:

全銘13601100341:北京大學藥事管理學碩士、經濟學藥學雙學士,2016年8月入職東吳證券,歷任民生證券醫藥行業分析師、中國銀河證券醫藥行業分析師。

焦德智13611720212:劍橋高分子材料博士,2016年8月至今就職于東吳證券醫藥團隊。具備一級市場并購與二級市場投資方面的經驗,對前沿醫療技術的應用和投資理念理解深刻。

許汪洋15216711061:上海交通大學生物醫學碩士、物理學學士,2017年2月就職于東吳證券醫藥團隊。

李穎睿13810960386:伊利諾伊理工大學生物學碩士,中國農業科學院農學碩士,2017年2月就職于東吳證券醫藥團隊。


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東吳證券投資評級標準:

公司投資評級:

買入:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上;

增持:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間;

中性:預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間;

減持:預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間;

賣出:預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。

行業投資評級:

增持: 預期未來6個月內,行業指數相對強于大盤5%以上;

中性: 預期未來6個月內,行業指數相對大盤-5%與5%;

減持: 預期未來6個月內,行業指數相對弱于大盤5%以上。





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